月份: 2009 年 9 月

中行上海分行日前與積分通公司合作發行了國內首張積分聯名卡——「長城搜分借貸合一卡」，並已於9月12日上海購物節當日正式推出。

該聯名卡以中行長城借貸合一卡為載體，將中行長城信用卡、長城借記卡和「搜分會員卡」進行整合。據悉，這是國內首張在借貸合一卡平台上開發的聯名卡。該聯名卡完全符合銀聯標準，除了具有中行長城借貸合一卡的金融功能外，還是一張既可以積分又可以打折的超級銀行卡。

瑞士信貸首席中國經濟學家陶冬於其博客發表的最新文章中分析，在雷曼兄弟倒閉的一年後，各國金融市場似乎已經恢復原貌，但投資與消費活動仍然低迷、信貸市場也還未恢復健康，要談復甦，可能還需一段時間
以下是陶冬博客文章全文。

雷曼兄弟倒閉至今已經有一年。在這一年中，全球金融市場像坐過山車一樣起伏跌宕、震撼人心。不過一年之後，過山車又回到了出發點，除了心有餘悸、腿在發軟外，其它好像什麼都沒有變。

各國股市紛紛回到雷曼倒閉時的水平，報紙財經版開始統計哪些藍籌還沒有回到家鄉。資金的風險意識已有大幅改善，恐懼指數iTraxx也逼近去年九月的水平。投資銀行的借貸杠杆又重新回到雷曼之前的水平，花紅估計今年也差不多會恢復過去的盛景。對於市場，一切好像都只是做了一個夢，不過卻留下了一個仍待復蘇的經濟，幾千萬的失業人口和天文數字的財政赤字。

接下來的經濟復蘇到底是V型、U型、W型還是L型？以字母來形容經濟復蘇的軌現，缺乏起碼的想象力，二十六個英文字母怎麼能涵蓋千變萬化的經濟現象？倒是已經去世的經濟學家弗裏德曼在三十年前，給出了這輪經濟復蘇的描述，叫作擺動模式（plucking model）。弗裏德曼用鐘擺來比喻復蘇的力度——鐘擺被扯得越遠，反彈便越強勁。

雷曼破產，對全世界都是一個震撼，最高信用評級的債券，竟然一夜間違約，投資者可能顆粒無收。震驚帶來市場的極度恐慌和混亂，整個資金市場停止了運作，金融體系面臨癱瘓。於是企業暫停所有投資、訂單，導致庫存暴增，工業生產與貿易出現了斷崖式下跌。

這些是非常時期的極端行為，然而末日並沒有來臨，人們仍需要吃飯、穿衣。當政府與央行超進取的救市措施穩定住了市場情緒，當流動性通過資本市場重新流入實體經濟時，人們的行為模式變得理性一點。

行為正常化，帶來了庫存重建。政府的消費補貼，令零售活動稍趨活躍。超低利率的債券市場，讓有條件的企業部分恢復金融運作。由於庫存、消費和投資均處在極端低速的水平，行為正常化可以帶來相當強勁的經濟活動上的反彈（至少在環比數字上會如此）。

筆者認為第三季度的經濟增長會出乎意料的好。如果將環比GDP增長折合成年增長率的話，這很可能是戰後最強勁的一次GDP反彈（超低的起點帶來超人般的彈跳成績）。全球經濟在第三季度擺脫衰退的大局已定。

然而，GDP的復蘇難掩兩大尷尬。

首先，銀行的金融中介功能尚未恢復，信貸並沒有實質性的擴張。目前的資金流動性，主要來自央行的量化寬鬆政策，通過資本市場將資金直接注向實體經濟。不過，這種做法對具有發債能力的大企業有幫助，但對多數中小企業並無幫助，這也就決定了就業的恢復比較遲緩。另外，央行不可能永遠越俎代庖，在第一線進行商業借貸。銀行信貸功能的恢復，是經濟持續復蘇的一個重要條件。

其次，民間經濟活動出現了“生命現象”，但是投資、消費依然低迷。目前的GDP復蘇，基本上靠政府的財政支持。美歐政府補貼換車計劃，觸發了火爆的汽車銷售；華盛頓對購屋人士的8000美元補助，帶起了投資者入市興趣。然而這些仍非自發的、可持續的正常消費行為。政府的救市措施，早晚會結束；天文數目的財政赤字和央行膨脹的資產負債表，均需要消腫。當貨幣擴張政策、財政擴張政策進入退出程序後，全球的GDP增長勢必出現回抽，這就是許多人擔心的W型衰退。

筆者不很認同W型觀點。增長出現回調，是正常復蘇的一部分，是由人造增長切換到自主增長的一個必不可少的環節。但是由此產生的GDP回調，與之前的衰退不可同日而語。

這裏沒有金融海嘯，沒有資金斷流，沒有極端行為。導致上一輪金融災難的超高借貸杠杆以及多如牛毛的衍生產品已經得到處理，所以再度火燒連營的動能似乎已經不復存在。換言之，如果真有W型增長，第二個V的底部應遠高過第一個V的底部，筆者更願意稱其為復蘇過程中的曲折。目前筆者對經濟數據的解讀是，doing better but not doing well，即有改善但仍問題多多。數據以年比增長看正在製造一個V型反彈，但是絕對數字則僅僅從超低的水平上緩慢地改善著。

這輪復蘇的最大變數是通貨膨脹，尤其是資產價格通貨膨脹。由於失業率依然高企，傳統的CPI通脹一時間未必會大升，不過資產通脹的影子已經隨處可見，其背後是過度的流動性和超低的資金成本。央行退出量化寬鬆和加息的時機，取決於對通脹前景的判斷，而這又直接影響到經濟增長的前景。

過山車還沒有停，不要鬆開安全帶。

二季度美國家庭財富略有增長﹐這是近兩年來的首次好轉﹐不過要彌補低迷中的損失還要很長一段路要走。

美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)週四在一份報告中說﹐股市和房價的上漲推動家庭財富出現增長。為應對衰退﹐美國家庭還增加了儲蓄、減少借貸﹐減少房子和信用卡上的部分欠款。

美聯儲的季度資金流報告顯示﹐4-6月份﹐美國家庭淨資產較一季度增長3.9%﹐至53.1萬億美元。不過仍較2007年三季度股市見頂前的65.3萬億美元高點降了近19%。美聯儲的季度資金流報告廣泛反應了美國家庭和企業的資產和負債狀況。

二季度美國家庭的負債按年率化計算減少了1.7%﹐主要受抵押貸款債務和消費信貸的下滑推動。這是家庭負債連續第四個季度下滑。家庭總負債從13.8萬億美元減少至13.7萬億美元。

儘管企業和家庭借貸下滑﹐由於美國實施了救助經濟、華爾街和汽車生產商的計劃﹐政府借貸卻以28%的速度劇增。儘管政府借貸比一季度略高﹐仍遠遠低於2008年二季度近40%的增速。

股市的回升是家庭財富增長的最大因素。主要股指較3月份低點漲了逾50%﹐其中大部分漲幅來自報告涉及的時間段。美聯儲表示﹐二季度家庭的股票投資組合較3月底增長了21.7%﹐共同基金股票增加了14.9%。

房價也自2006年以來首次開始上漲。美聯儲說﹐二季度房地產價值上漲了1.8%。現在美國大部分地區的房價都在逐漸上漲。這一趨勢﹐加上股市的持續走高﹐預示著三季度家庭財富仍將增長。

這一復蘇趨勢幫助把房屋淨值佔房屋總價的比例從41.9%推高至43.1%﹐這個指標曾在2005年達到58.7%的頂峰。美聯儲說﹐二季度房屋抵押貸款債務按年率化計算下滑了1.5%。

美國人削減借貸和支出﹐以便幫助還債。美聯儲說﹐消費信貸繼一季度下滑3.7%後﹐二季度按年率化計算再降6.5%。

除聯邦政府的借貸之外﹐由於各州和地方政府難以彌補收入的下滑﹐其債務也以年增幅8.3%的速度上升﹐遠遠高於一季度4.9%的速度。

非金融企業債務按年率化計算收縮了1.8%﹐是連續第二個季度下滑﹐也是1993年以來的最大降幅。美聯儲說﹐下滑主要集中在商業票據、貸款和商業抵押貸款。

9月8日，全國銀行間債券借貸市場質押式回購交投活躍，交易繼續放量上行。2天、3天和7天品種回購利率上漲，其他短期品種下跌。

據中國債券萬維網9月8日報道，全國銀行間債券市場8日共發生交割1436筆，債券交割總額6354.63億元，較7日增加382.29億元，增幅6.40%。其中，質押式回購首期交割599筆，交割面額3785.76億元，較7日增加306.51億元，增幅8.81%；現券交割794筆，交割面額2396.97億元，較7日增加36.06億元，增幅1.53%。有234只債券發生了結算，較7日減少47只。各品種交割額分別為：國債183.65億元/22只，政策性銀行債1060.94億元/58只，央行票據528.67億元/24只，商業銀行債9.1億元/3只，企業債131.72億元/43只，短期融資券88.77億元/35只，中期票據394.12億元/49只。買斷式回購首期交割34筆，交割面額107.30億元；債券遠期交易9筆，交易面額64.6億元；債券借貸沒有業務發生。

9月8日回購利率各品種情況分別為：1天1.099%，較7日下跌0.3個基點；2天1.6%，較7日上漲8.5個基點；3天1.678%，較7日上漲23.6個基點；7天1.726%，較7日上漲1.2個基點；14天1.652%，較7日下跌0.1個基點；21天1.467%，較7日下跌8.2個基點。

當日，中國人民銀行公開市場以價格招標方式貼現發行了2009年第四十二期央行票據，期限1年，發行量950億元，發行價格98.27元/百元面值，參考收益率為1.7605%。

同日，國家開發銀行通過中國人民銀行債券借貸發行系統招標發行了2009年第十一期金融債券，本期為5年期固定利率金融債券，發行量300億元，採用單一利率(荷蘭式)招標方式。有59家承銷團成員參與競標，47家機構中標，最終確定票面年利率為3.45%。工商銀行中標量居首位。

因美國經濟回升慢於其他經濟體，美元兌多數其他主要貨幣8日大幅走低，且預計仍有下行空間。

綜合外電9月9日報道，美元8日大幅下跌，兌歐元以及其他主要貨幣走低。因為樂觀的投資者斷定，世界其他地區擺脫經濟衰退的速度會快於美國。8日是夏季假日季節結束後的第一個全天交易日，在倫敦交易時段，美元兌歐元匯率跌至09年以來的最低點。

紐約匯市8日尾盤，歐元兌1.4489美元，高於7日尾盤的1.4342美元。美元兌歐元匯率大約為近一年前雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)垮台時的水平。美元兌日圓匯率以及兌澳元和加元等與大宗商品掛鉤貨幣的匯率也出現下跌。

匯豐(HSBC)駐倫敦的高級貨幣策略師馬科爾(Paul Mackel)說，美元正在經歷顯著下跌，美元兌幾種貨幣跌破穩定波動區間令投資者心驚膽戰。

與此同時，經常與美元匯率反向而行的黃金價格則突破了具有象徵意義的每盎司1,000美元價位，創下09年2月以來的最高水平，之後有所回落。借貸投資者經常通過購買黃金來對沖經濟形勢不明朗和通貨膨脹風險。紐約市場8日尾盤，近期交割的九月黃金期貨報每盎司995美元。

貨幣分析師們說，鑒於美元已經跌破了近期的交易區間，它仍然具有下行空間。幾位分析師預計，到09年年底時歐元兌美元匯率將上探1.50美元。馬科爾還認為，澳元尤其會持續保持強勢，澳大利亞良好的經濟形勢以及中國經濟反彈對該國的帶動作用為澳元提供了支持。他說，到2010年底時，澳元有可能接近與美元平盤的水平。8日尾盤，澳元兌0.8620美元，高於7日的0.8560美元。

美國4日公佈的就業報告是導致美元下跌的一個重要因素。美國8月份的失業率升至9.7%，這意味著美聯儲在可預見的未來有可能將利率維持在低水平。

與此同時，來自澳大利亞、韓國、中國台灣和歐洲的正面經濟消息證實了貨幣交易員們的一種觀點，即這些地區為了阻止經濟過熱，有可能被迫早於美國上調利率。利率上調意味著投資這些地區貨幣的回報率會提高。

瑞信(Credit Suisse)駐倫敦的外匯策略部門負責人法瑞斯(Ray Farris)說，美元面臨的核心問題依然是投資者風險偏好良好、美國極低的利率水平以及美聯儲清楚表明美國利率將長期保持在低水平。他說，市場面臨著要尋找投資收益的很大壓力，而美國沒有這種收益。

事實上，就在美元匯率8日下跌之際，美元的長期借貸成本也降至新低。英國銀行家協會(British Bankers”” Association)的數據顯示，美元的三個月期倫敦銀行同業拆息從7日的0.30875%下降至0.30188%。這是該指標1986推出以來的最低水平。

某種程度上說，投資者正用美元來重演一套在本世紀以來大部分時間內推動日圓走低的策略，即融資套利交易。由於美國的利率已跌至世界最低水平，且預計仍將維持在低水平，投資者可以借入美元來購買高收益率貨幣或新興市場的股票。亞洲和歐洲的股市8日普遍上揚。

對美元世界儲備貨幣地位的質疑聲不斷也在削弱著美元匯率。

北京時間09:48，美元兌日圓報92.37，歐元兌美元報1.4509。